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HOME PRIVILEGIA NE IRROGANTO di Mauro Novelli Documentazione Inserito il 24-9-2007 |
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DEXIA - CREDIOP “STRATEGIE, GOVERNANCE, COMPLIANCE: LE
SFIDE DELLA DIRETTIVA MIFID E L’INTEGRAZIONE DEL MERCATO FINANZIARIO
EUROPEO” L’ATTUAZIONE DELLA DIRETTIVA MIFID IN ITALIA NELLA REGOLAMENTAZIONE SECONDARIA LAMBERTO CARDIA PRESIDENTE DELLA CONSOB ROMA, 21 SETTEMBRE 2007 1. La MiFID
nel nuovo scenario normativo e di mercato L’entrata in vigore, a partire
dal 1° novembre, della nuova disciplina degli intermediari e dei mercati disegnata dalla Mifid conclude un lungo e incisivo processo di innovazione normativa, nel
quale si sono intrecciati interventi normativi sia di fonte nazionale che
comunitaria. La riforma del risparmio e la
produzione legislativa europea hanno definito un nuovo quadro di regole che si pone l’obiettivo di
rispondere, da un lato, ai profondi e continui mutamenti nelle attivita di intermediazione mobiliare, dall’altro, alle nuove esigenze di tutela del
risparmio conseguenti sia a tali mutamenti sia ai problemi emersi
nelle relazioni tra intermediari e investitori. Ci troviamo di fronte ad uno
snodo cruciale della disciplina dell’intermediazione dei prodotti finanziari che produrra effetti significativi anche sugli assetti strutturali e competitivi
dell’industria europea e nazionale e sugli assetti e l’articolazione
dell’architettura dei sistemi di vigilanza. In tale quadro, un ruolo
rilevante nel definire le misure applicative dei principi stabiliti dai legislatori comunitario e
nazionale spetta alla regolamentazione delle Autorita di vigilanza, coerentemente
con una consolidata (anche se non sempre lineare) tendenza alla delegificazione di una normativa connotata da forti competenze tecniche. 1 Il Decreto legislativo di
recepimento della MiFID attribuisce estesi poteri regolamentari a Consob e Banca d’Italia secondo un
approccio parzialmente innovativo. E infatti
previsto che, fermo restando il principio della ripartizione di competenze sulla base delle finalita
perseguite, determinate materie siano oggetto di un regolamento congiunto delle due Autorita chiamate anche alla definizione di specifici protocolli di
collaborazione e coordinamento nell’esercizio della vigilanza. Tale approccio, che rafforza le
intense e proficue prassi di cooperazione in atto, appare coerente con l’evoluzione del mercato, che
vede una progressiva integrazione delle attivita
e delle modalita di prestazione delle diverse tipologie di servizi d’investimento, e con
la conseguente necessita di minimizzare l’impatto della
regolamentazione e dei controlli sui soggetti vigilati e di evitare
duplicazione dei costi per il mercato e per le Autorita stesse. Si tratta di un’evoluzione che
conferma e rafforza l’impostazione data dal legislatore italiano alla struttura del sistema di
vigilanza sui mercati finanziari secondo il principio della ripartizione della
competenza in funzione dei diversi obiettivi di stabilita, da un lato,
di trasparenza e correttezza dall’altro. Piu estese e
intense forme di collaborazione tra Banca d’Italia e Consob
nell’esercizio delle varie funzioni di vigilanza, da quella regolamentare a quella ispettiva, consentono
infatti di valorizzare gli elementi di complementarieta,
salvaguardando al contempo l’autonomia e l’indipendenza dei diversi obiettivi
tutelati, che 2 per la loro rilevanza non possono essere oggetto di
mediazioni ne di subordinazioni. La recente evoluzione del
mercato sta mostrando alcuni profili critici che enfatizzano la necessita che i diversi obiettivi di
tutela siano perseguiti con piena autonomia e indipendenza dalle due Autorita all’interno di un costante coordinamento e di rapporti di
reciproca informazione. Gli intermediari hanno ormai
assunto un ruolo centrale nella allocazione e nella redistribuzione dei rischi finanziari, operando attivamente su mercati globalizzati, dal
punto di vista geografico, e fortemente integrati, dal punto di vista dei prodotti. Il ricorso allo strumento della cartolarizzazione determina una contiguita
di rischi tradizionalmente segmentati. Come e emerso con evidenza negli ultimi mesi con riferimento alla crisi dei mutui immobiliari, il rischio di credito si e traslato velocemente sui
mercati mobiliari. Si creano in tal modo condizioni
di potenziale contagio reciproco tra segmenti di mercato diversi che, in occasione di crisi
pur circoscritte all’origine ad un singolo fenomeno, quale l’insolvenza dei
prenditori di fondi sul mercato dei mutui, arriva a coinvolgere il sistema
finanziario nel suo complesso. Ne derivano rischi di stabilita
individuale e sistemica e rischi per la tutela degli investitori. 3 In tale contesto si acuiscono, e
assumono nuove forme, le esigenze di garantire condizioni di trasparenza e correttezza di
comportamento nell’offerta di prodotti e servizi finanziari che incorporano
componenti di rischio elevate e non sempre facilmente percepibili. Le attivita
di vigilanza messe in atto da Consob e Banca d’Italia in occasione della crisi dei mutui sub-prime sono un esempio dell’importanza della specializzazione delle funzioni di
vigilanza che consente di graduare le modalita e i
tempi degli interventi in funzione dei diversi obiettivi di tutela. La Consob ha concentrato la
propria attenzione sulla tutela della regolarita
del mercato, i cui andamenti hanno fortemente risentito del clima di incertezza, e assicura un costante monitoraggio delle
eventuali anomalie informative e/o operative al fine di prevenire e eventualmente
reprimere eventuali abusi. E’ in corso una ricognizione
approfondita dell’esposizione degli emittenti finanziari quotati nei confronti di strumenti finanziari
direttamente o indirettamente connessi ai mutui sub prime, il cui
impatto dovra
essere valutato anche per informare tempestivamente il mercato in presenza di esposizioni al rischio di particolare rilievo. Accertamenti paralleli sono in
corso per verificare il rispetto delle regole di trasparenza e correttezza da parte degli intermediari
con specifico riferimento all’eventuale inserimento nei portafogli
degli investitori di componenti di rischio non adeguate. 4 A prescindere dai risultati
delle attivita di indagine in corso, che in base ai primi elementi raccolti sembrano rivelare problemi
contenuti per il sistema italiano, i fenomeni emersi a livello
internazionale evidenziano l’esigenza di un maggior livello di attenzione
sull’evoluzione dei meccanismi di trasferimenti dei rischi finanziari e sul ruolo che
in tali meccanismi esercitano categorie di soggetti che operano su scala
globale, spesso al di fuori dei tradizionali sistemi di regolazione e
vigilanza. Mi riferisco da un lato alle
agenzie di rating, le cui valutazioni influiscono in misura determinante sul funzionamento del mercato di strumenti di debito sempre piu
sofisticati e complessi; dall’altro ai fondi speculativi internazionali la cui operativita,
stimolata e sostenuta dai meccanismi di moltiplicazione e trasferimento dei rischi di credito,
puo essere un elemento di amplificazione delle tensioni. Fino ad oggi su questi e
fenomeni e prevalso un atteggiamento prudente da parte dei regolatori internazionali e nazionali, che
ha privilegiato l’incoraggiamento di forme di autoregolamentazione e di responsabilizzazione delle categorie di soggetti vigilati nel fronteggiare e gestire adeguatamente i potenziali rischi per la stabilita del
sistema e la tutela degli investitori. Ferma restando la validita
complessiva di tale approccio, sembra opportuno che su questi fenomeni si intensifichi
la collaborazione tra le Autorita di vigilanza, sia
in ambito nazionale che internazionale, al fine di ridurre le opacita
di tali attivita e di contenere i rischi di conflitti di interesse. E in tale quadro, nel quale
sembrano evidenziarsi crescenti profili di criticita nell’interazione tra
i meccanismi di intermediazione e il 5 funzionamento dei mercati mobiliari, che si inserisce il processo di ridefinizione della regolamentazione italiana su mercati e intermediari. Le norme di recepimento della MiFID costituiscono un’occasione decisiva per configurare un quadro normativo e di vigilanza
adeguato alle esigenze di tutela degli investitori e in grado di offrire nuove opportunita di sviluppo al sistema finanziario italiano. La Consob e la Banca d’Italia
hanno fin dall’inizio partecipato ai lavori di predisposizione della normativa delegata, che si sono
giovati di contatti e approfondimenti svolti con gli operatori interessati e
di una consultazione finale del mercato. La Consob ha avuto occasione di
apportare il proprio contributo facendo tesoro dell’esperienza acquisita presso il CESR, che ha attivamente contribuito al processo di normazione europea. Il dialogo e la collaborazione
che hanno coinvolto Parlamento, Ministero dell’Economia e Autorita di vigilanza hanno nell’occasione consentito di definire un quadro normativo coerente con i principi europei e che tenesse conto, per quanto possibile, delle
caratteristiche e delle istanze provenienti dal mercato nazionale. Sebbene il processo di modifica
del Testo Unico connesso con il recepimento della MiFID non sia concluso, la
Consob nell’approssimarsi della scadenza del 1° novembre ha avviato la consultazione del
mercato sullo schema dei propri regolamenti "intermediari" e
"mercati” – consultazione conclusa da pochi giorni e che ci portera
all’adozione definitiva dei regolamenti entro la meta del mese di ottobre - fermo
6 restando il massimo impegno, condiviso con Banca d’Italia, per sottoporre ad analoga consultazione nei tempi piu
brevi possibili, intorno alla prima decade di ottobre, anche la bozza dell’ulteriore
regolamento da emanarsi congiuntamente. E’ prioritario, infatti, il
rispetto della scadenza del 1° novembre, per evitare ostacoli alla libera prestazione dei servizi in
altri Paesi dell’UE da parte delle imprese nazionali. Nello stesso tempo, il rispetto
di tale scadenza va garantito assicurando che la disciplina secondaria sia opportunamente
confrontata con le istanze, se compatibili con la cornice comunitaria di
riferimento, dei risparmiatori e degli operatori. 2. Il sistema MiFID e i ridotti margini di recepimento nelle normative nazionali I margini di liberta lasciati
dalla normativa comunitaria nel definire la regolamentazione nazionale risultano estremamente
ridotti. L’evoluzione registrata con
l’emanazione della MiFID, e delle misure di esecuzione di secondo livello, segna il passaggio
verso una disciplina comunitaria di armonizzazione, se non sempre massima certamente assai ampia, individuata come strumento per realizzare effettivamente un mercato finanziario europeo integrato ed unico. Anche quando la disciplina
comunitaria ha assunto la forma della direttiva (dir. n. 2004/39/CE; dir. n. 2006/73/CE) e non del
regolamento (direttamente applicabile negli ordinamenti nazionali), essa e
risultata 7 estremamente analitica e dettagliata, limitando ulteriormente, ed in
via espressa, la possibilita per gli Stati
membri, in sede di recepimento, di introdurre eventuali "regole aggiuntive" (il c.d. gold plating). In particolare, la direttiva di
secondo livello precisa che per l’applicazione uniforme dei "requisiti armonizzati"
stabiliti a livello europeo, "gli Stati membri e le autorita
competenti non devono aggiungere regole vincolanti supplementari all’atto del recepimento
e dell’applicazione delle disposizioni contenute nella presente
direttiva, salvo qualora quest’ultima lo preveda espressamente" (7°
Considerando). L’elemento centrale di questa
eccezione e individuato nell’esistenza di rischi nazionali specifici, di particolare
importanza per la struttura del mercato, e che possono comprendere il comportamento
delle imprese e dei consumatori in tale mercato. Questi rischi, se non
adeguatamente affrontati dalla disciplina europea, possono
giustificare il mantenimento o l’introduzione di proporzionati obblighi nazionali aggiuntivi. Le eccezionali regole nazionali
aggiuntive non troverebbero comunque applicazione nei confronti degli intermediari comunitari
operanti in regime di libera prestazione di servizi, che
continuerebbero ad essere sottoposti alla disciplina ed alla vigilanza del Paese
di origine. L’effetto dell’introduzione di
significative regole aggiuntive potrebbe allora essere quello di porre gli intermediari nazionali
in una posizione di sfavore concorrenziale, senza peraltro garantire effettivamente un piu elevato livello di
protezione degli investitori o un migliore funzionamento del mercato, posto che nello stesso Paese 8 concorrerebbero imprese (quelle comunitarie senza succursale in Italia) alle quali le regole aggiuntive non verrebbero applicate. Per
effetto della regola del gold plating le norme di
recepimento, sia primarie che secondarie, appaiono quindi vincolate nei loro contenuti. Il nuovo art. 6,
comma 2, del Testo Unico, cosi come
risultante dal testo approvato dal Consiglio dei Ministri il 6 luglio, ribadisce
le condizioni eccezionali che rendono possibile alla Consob (e alla
Banca d’Italia) l’introduzione nei propri regolamenti di obblighi
aggiuntivi rispetto a quelli previsti dalla stessa direttiva. 3. Le principali innovazioni
della direttiva Come noto, la MiFID, e le relative misure di esecuzione, si occupano di intermediari che prestano servizi di
investimento (negoziazione, raccolta ordini, gestione, collocamento, consulenza) e
di mercati. Peraltro, oggi il mercato
europeo e diventato piu complesso e il confine tra mercati e intermediari e diventato piu labile. In particolare, sono nati
sistemi alternativi di esecuzione delle transazioni1 che si affiancano sia ai servizi di investimento
tradizionali (negoziazione o raccolta ordini) sia ai mercati regolamentati. 1 I cosiddetti
Alternative Trading Systems - ATS, o, per
usare una categoria nota al Tuf, i Sistemi di Scambi Organizzati – SSO. 9 Obiettivo della direttiva e
garantire la concorrenza tra i diversi meccanismi di esecuzione degli ordini, prevenendo la frammentazione
dei mercati con alti obblighi di trasparenza e garantendo un
elevato standard di tutela degli investitori. Strumentali all’obiettivo sono
le norme che prevedono: il venir meno della facolta di imporre la
concentrazione degli scambi nei mercati regolamentati; la conseguente apertura alla negoziazione da parte dell’intermediario in contropartita diretta con il cliente (c.d.
"internalizzazione
degli ordini"), l’inclusione tra i servizi di investimento dell’attivita di "gestione di sistemi multilaterali di
negoziazione" (Multilateral
trading facilities; MTF) il cui esercizio e
riservato a imprese di investimento e banche, ma consentito anche ai gestori
di mercati regolamentati. In questo contesto il dovere per
l’intermediario di garantire all’investitore la best execution
dei suoi ordini diviene centrale e il suo adempimento piu complesso e organizzativamente piu
impegnativo per gli intermediari. 4. Il recepimento
nell’ordinamento italiano La MiFID
e la direttiva di livello 2 del 2006 (2006/73/CE)2 prevedevano che ciascuno Stato membro adottasse le norme di Tra le misure di secondo livello
vi e anche il Regolamento n. 1287/2006/CE, immediatamente efficace (con decorrenza, in genere, 1° novembre 2007) negli
ordinamenti dei singoli Stati membri. 10 trasposizione entro il gennaio 2007, ferma restando l’applicazione
della nuova disciplina dal 1° novembre 2007. Il Consiglio dei Ministri lo
scorso 6 luglio ha approvato lo schema del decreto legislativo modificativo del Testo Unico della
Finanza che rimette su molti aspetti a Banca d’Italia e Consob il compito di
dettare la regolamentazione di dettaglio necessaria per garantire il pieno adeguamento alla nuova disciplina europea. La bozza di
nuovo "regolamento intermediari"
diffusa dalla Consob nelle scorse settimane, e
per il quale la consultazione e appena conclusa, si propone di evitare “regole aggiuntive” rispetto
all’assetto disegnato dalla disciplina comunitaria. In linea con le fonti
comunitarie, il nuovo regolamento si propone di potenziare il principio della centralita
dell’interesse del cliente quale destinatario del servizio prestato dall’intermediario. Da tale centralita discende, tra l’altro, la necessaria contrattualizzazione
del rapporto "di servizio" tra intermediario (anche se mero collocatore) e
cliente al dettaglio, volta a porre il cliente nelle condizioni di assumere
piena consapevolezza del quadro dei diritti e degli obblighi derivanti dalla prestazione dei servizi di investimento. In linea con gli indirizzi che
hanno ispirato la legge sul risparmio, il nuovo regolamento tende a rimuovere le incoerenze
normative che hanno fino ad ora caratterizzato la disciplina della
prestazione dei servizi di investimento, quella della gestione collettiva e, infine,
la disciplina della distribuzione di prodotti finanziari emessi da banche e
compagnie di assicurazione. Da questo punto
di vista l’Italia presenta un sistema 11 regolamentare e di vigilanza piu organico
rispetto all’esperienza di altri Paesi comunitari. In altre parole, i principi
stabiliti per la prestazione dei servizi di investimento a tutela dei clienti vengono estesi alla gestione
collettiva e alla distribuzione dei prodotti finanziari assicurativi e
bancari. La Consob, esaurito l’impegno
regolamentare, si concentrera sulla realizzazione di iniziative formative che, con il necessario coinvolgimento delle Associazioni di categoria, possano agevolare una transizione consapevole ed efficace al nuovo regime. Con le stesse modalita, cioe con l’opportuno confronto con gli attori del mercato,
si potranno individuare linee interpretative capaci di fornire
certezza operativa sulle aree che generano maggiore incertezza applicativa.
Anche la bozza di nuovo
“regolamento mercati” diffuso per la consultazione non si discosta da quanto previsto dalle norme
comunitarie, In esso
sono inoltre confluite anche disposizioni di attuazione del TUF in materie non interessate dalla normativa comunitaria. Fra le
questioni di particolare rilievo ed assoluta novita,
vi e la materia della trasparenza delle negoziazioni e del
consolidamento delle informazioni. Gli obiettivi di tutela
dell’investitore e di garanzia dell’ordinato svolgimento delle negoziazioni assumono carattere prioritario: l’investitore ed il partecipante al mercato devono essere
messi in grado di poter valutare in qualunque momento le condizioni disponibili
in merito ad una determinata operazione e di poter verificare a
posteriori le condizioni alle quali tale operazione e stata conclusa. 12 In tal modo, dovrebbe essere
raggiunto l’obiettivo di effettiva integrazione dei mercati, rafforzato il processo di formazione dei
prezzi e favorito il rispetto dell’obbligo di esecuzione alle condizioni
migliori. Il regime di trasparenza previsto
dalla MiFID trova applicazione al solo mondo delle azioni ammesse a negoziazione nei mercati regolamentati. La direttiva (Considerando 46) consente
tuttavia agli Stati membri di prevedere un regime di trasparenza pre
e post-negoziazione per strumenti finanziari diversi dalle azioni. Il nuovo art. 79-bis, comma
2 del TUF affida
infatti alla Consob il compito di estendere in tutto o in parte il regime di trasparenza alle operazioni aventi ad oggetto
strumenti finanziari diversi dalle azioni ammesse a negoziazione nei mercati regolamentati, quando cio si renda
necessario per assicurare l’ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela dell’investitore. La questione riveste particolare
rilevanza soprattutto in considerazione dell’impatto che puo avere
l’adozione isolata da parte dell’Italia (non perseguita anche da altri Stati membri) di un
regime di trasparenza, ad esempio, per le obbligazioni. Pur tuttavia, la mancata
previsione di un regime di trasparenza per strumenti finanziari diversi dalle azioni comporterebbe nei fatti
una diminuzione sostanziale dei livelli di trasparenza attualmente
presenti in Italia. Lo sviluppo che ha avuto il
mercato obbligazionario negli ultimi anni e le criticita che sono emerse
sollecitano peraltro alcune riflessioni in merito alle specifiche caratteristiche che tale mercato
sta assumendo. 13 La questione ha ricevuto
specifica e tempestiva attenzione da parte della Commissione Europea che, al riguardo, ha provveduto ad
effettuare una consultazione ("call for evidence") nel mese di
settembre 2006 e ha assegnato al CESR il compito di approfondire la materia. In attesa che sull’argomento si pervenga ad un approccio
europeo, il nuovo schema di regolamento diffuso per la consultazione
- per non vanificare l’attuale livello di informazione sugli scambi di
strumenti finanziari diversi dalle azioni - rimette ai mercati regolamentati,
ai sistemi multilaterali di negoziazione e ai soggetti che
intendono intraprendere l’attivita di internalizzazione sistematica l’obbligo di individuare adeguati requisiti pre e post-negoziazione
(tenendo conto delle caratteristiche strutturali del mercato, del tipo di
strumento finanziario negoziato e del tipo di operatori, con particolare
riguardo alla quota di partecipazione al mercato degli investitori al
dettaglio). 5. Conclusioni I mutamenti indotti dal
recepimento della Mifid sono profondi. Nel nuovo quadro normativo risulta piu
complesso l’intreccio tra finalita da perseguire; sono piu ampi il numero e la
tipologia di soggetti, le attivita e gli strumenti da regolamentare; maggiori sono le esigenze di
coordinamento della vigilanza; piu estesi
sono i rischi di arbitraggi regolamentari. Le gia difficili valutazioni
d’impatto, in termini di costi e benefici, sono rese piu complesse dal peso
che rivestono le posizioni di partenza dei singoli contesti nazionali. 14 In Italia, la MiFID configura uno scenario nuovo per gli intermediari nazionali, imponendo notevoli sforzi di adeguamento e al
contempo aprendo nuove prospettive di tipo strategico-competitivo.
Le analisi da piu parti condotte e le prime riflessioni svolte dalla Consob rinvengono nel
“livellamento del campo di gioco” europeo relativo all’intermediazione mobiliare uno dei principali
benefici, cui conseguira
la creazione di un mercato dei capitali di maggiori dimensioni, piu competitivo, piu efficiente e piu liquido. Per gli intermediari, il
fenomeno dovrebbe tradursi in una riduzione dei costi per l’operativita
transfrontaliera, grazie alla omogeneizzazione delle regole di condotta, alla maggiore copertura del “passaporto europeo” e
all’eliminazione delle residue barriere all’entrata. Gli operatori che adotteranno
strategie di sviluppo nel mercato unico europeo potranno quindi trarre nuove opportunita,
adottando strategie commerciali unitarie, con la possibilita
di raggiungere dimensioni che consentono economie di scala e di scopo. Ulteriori opportunita
discenderanno dal nuovo inquadramento europeo del rapporto "intermediario-cliente", che potra innescare processi evolutivi in specie nella distribuzione di servizi e prodotti
finanziari, segmento di rilevanza centrale per il mercato italiano. La nuova direttiva, infatti, differenzia
in modo piu netto il "valore aggiunto" ascrivibile ai diversi servizi di investimento, articolando
di conseguenza il grado di tutela offerto al cliente. Nella catena "societa/prodotto-distributore–cliente" l’intermediario dovra privilegiare 15 l’obiettivo di fornire un "servizio al cliente" piuttosto
che la logica di integrazione con il produttore, spesso appartenente allo stesso
gruppo. E’ probabile che si
configureranno architetture distributive aperte, nelle quali il distributore, spesso anche consulente, valutera le esigenze del singolo cliente, orientandolo verso i prodotti piu adatti a soddisfarne i bisogni. L’industria italiana del
risparmio gestito, ancora molto legata alle scelte e ai canali distributivi del gruppo di appartenenza, potra beneficiare di maggiore autonomia operativa e di maggiori incentivi
all’innovazione. La Consob ha programmato un
complesso piano di azione che, con iniziative di natura anche formativa, accompagnera
il processo di adeguamento del sistema. L’intensita
dei cambiamenti richiede comunque un impegno unitario dell’intero sistema nazionale. Nonostante il notevole
sforzo di armonizzazione, sono ancora presenti differenze significative tra gli
Stati membri nelle prassi operative, nel diverso ruolo di
intermediari e mercati, nella cultura finanziaria dei risparmiatori, nei modelli di
controllo societario e di governance, nel peso della fiscalita,
negli approcci regolamentari e sanzionatori, nei meccanismi legislativi e nei tempi
della giustizia. Vi e quindi la necessita, oltre
che di garantire il rispetto dei tempi previsti dalla direttiva, di adottare le misure necessarie per
assicurare condizioni di sostanziale operativita e competitivita, evitando che nel breve periodo eventuali disallineamenti
trasformino le opportunita in 16 minacce. L’iniziativa di
riavviare nel nostro paese la discussione sull’idea di “piazza finanziaria” puo
certamente essere letta in questa chiave. Le considerazioni appena fatte
valgono, a maggior ragione, se si considera la rapida evoluzione dei mercati e dell’innovazione
finanziaria. I recenti turbamenti che hanno
coinvolto i mercati internazionali offrono l’occasione per mettere alla prova la capacita dei
sistemi di regolamentazione e di vigilanza. La crisi dei mutui sub-prime ha
messo in luce come il ruolo delle agenzie di rating rimane uno dei nodi regolamentari piu importanti da sciogliere a livello internazionale. La crisi potrebbe portare a riconsiderare l’approccio basato sull’autodisciplina, fino ad ora prevalente anche in sede europea, sebbene l’assetto oligopolistico
e globalizzato del mercato renda inevitabile un’azione coordinata a
livello internazionale. Come gia avvenuto in passato, la
Consob e parte attiva nel promuovere e contribuire al dibatto nelle sedi internazionali
competenti. Importanti iniziative in tal
senso sono in corso, ed hanno ricevuto una comprensibile accelerazione, sia in ambito IOSCO che CESR. In particolare e sotto
osservazione il problema dei conflitti di interesse delle societa di rating, coinvolte,
oltre che nella valutazione del merito di credito, nelle diverse fasi di costruzione e
diffusione di strumenti finanziari complessi che incorporano il rischio di
credito. Un’altra area di attenzione
riguarda il crescente coinvolgimento di soggetti non bancari nella gestione dei rischi di credito; coinvolgimento
17 che solleva un problema di adeguatezza degli strumenti
informativi attraverso i quali mercato e autorita
monitorano la circolazione e distribuzione dei rischi. Tale problema e enfatizzato dal
ruolo sempre piu rilevante di soggetti non regolamentati che operano su grandi volumi di
strumenti finanziari e con un elevato turn-over, anche a causa della capacita
moltiplicativa dei volumi intermediati propria degli strumenti derivati.
Il mercato di tali strumenti, che
tende a svilupparsi soprattutto attraverso circuiti alternativi ai mercati regolamentati, e infatti
caratterizzato da un minore grado di trasparenza rispetto alle altre componenti del mercato mobiliare. Anche in
questo caso e opportuna una convergenza internazionale nel definire migliori condizioni informative sull’operativita di soggetti (quali gli hedge funds)
e su comparti del mercato (quali i circuiti non regolamentati di negoziazione di titoli di debito soprattutto
strutturati) attualmente caratterizzati da bassi livelli di trasparenza. La scelta proposta dalla Consob
di sottoporre a obblighi di trasparenza anche le negoziazioni di titoli non azionari, utilizzando
l’opzione consentita dalla MiFID,
va in questa direzione e merita ulteriori sviluppi e approfondimenti da condurre in coordinamento
con le altre Autorita di vigilanza e con
gli operatori. 18 |