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Documentazione    Documento inserito il   7-10-2010

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Il Sole 24 Ore 7-10-2010

La Consob decide la fine delle scalate con
i derivati. Le nuove regole sulle Opa

di Riccardo Sabbatini

I
derivati entrano nel calcolo delle Opa. Non sarà più possibile
eludere l'obbligo di lanciare un'offerta pubblica su un titolo limitandosi a
sottoscrivere una call o un equity
swap ma senza detenere fisicamente quell'azione.

D'ora
in poi le posizioni in derivati dovranno essere conteggiate assieme alle
partecipazioni dirette e, se la somma supererà la soglia d'Opa del
30%, scatterà l'obbligo di lanciare l'offerta.

Consob.
Il testo Opa in consultazione

Executive summary

La novità
è in arrivo con la bozza di regolamento della Consob in materia d'Opa che
ieri la commissione di vigilanza ha reso noto e sulla quale ha avviato una
fase di consultazione. Si tratta di un adempimento atteso da tempo, fin dal
2007 quando il Parlamento recepì le disposizioni europee in materia
affidando alla Consob il compito di mettere a punto le norme attuative. Se la
commissione ha atteso così a lungo è stato anche perché,
nel frattempo, il Parlamento è più volte tornato sulla stessa
materia, costringendo il regulator a ridefinire
più volte i suoi propositi.

Il risultato è
un provvedimento di ampia portata che, al di là degli obblighi di
legge, fa tesoro dell'esperienza accumulata negli ultimi anni – dalle
Opa mancate del 2005 a quelle «da delisting»
degli ultimi anni – per incrementare gli standard di trasparenza,
rafforzare la tutela degli azionisti di minoranza, assicurare la
parità di trattamento degli investitori.

L'intervento sui
derivati era ineludibile per evitare una progressiva elusione delle norme
sull'Opa, attraverso appunto la costituzione di «posizioni
lunghe» senza il possesso fisico dei titoli. La commissione ha scelto
un indirizzo piuttosto rigido prendendo in considerazione non soltanto le
opzioni ma anche operazioni di equity swap. Ma in
che modo occorrerà determinarne il prezzo per definire (assieme ad
eventuali partecipazioni azionarie dirette) il corrispettivo dell'Opa? Si
dovrà considerare «la somma del prezzo di riferimento contrattualmente
attribuito ai titoli sottostanti» e di quanto pagato, o ricevuto, per
l'acquisto della posizione lunga.

Il diritto al
ripensamento

È probabilmente la novità di maggiore rilievo regolamentare
contenuta nella bozza della Consob. In particolare è stata disposta la
riapertura dei termini (per cinque giorni) nelle offerte pubbliche
condizionate al raggiungimento di una certa quota di capitale e, in certi
casi, anche nelle altre offerte. In questo modo la commissione si propone di
attenuare la «pressione a vendere» che ben conoscono i piccoli
azionisti quando sono spinti a consegnare i loro titoli in caso di un'offerta
poco generosa perché, in caso di successo dell'Opa, rischiano di
ritrovarsi in mano titoli poco liquidi e, spesso, non più quotati in Borsa.
Ora, appunto, potranno decidere di rimanere alla finestra salvo rientrare
nella partita dopo aver conosciuto l'esito dell'offerta.

L'obiettivo di
difendere i piccoli investitori spiega anche la misura «di
trasparenza» introdotta dalla Consob nel suo regolamento per imporre,
in caso di Opa lanciata da chi già controlla la società (spesso
è il viatico per il delisting), anche
l'obbligo di una relazione di amministratori indipendenti nel documento con
cui l'emittente si pronuncia sul beneficio dell'Opa per gli azionisti. Anche
in tema di esenzioni dall'Opa (in caso di fusioni-scissioni o di crisi
aziendali) sarà una maggioranza di «azionisti
indipendenti» a decidere in assemblea il da farsi.

Un meccanismo
più efficiente

Allo scopo di rendere il meccanismo delle offerte pubbliche meno farraginoso
la Consob ha poi deciso alcuni aggiustamenti regolamentari. Significativo, in
particolare, è quello che consentirà di lanciare opa concorrenti anche in assenza di un corrispettivo
maggiore (spesso la differenza tra due offerte non si misura soltanto con il
prezzo). L'authority di vigilanza ha proposto una nuova regolamentazione per
l'acquisto di azioni proprie, anch'esso un meccanismo potenzialmente elusivo
quando un azionista forte è giunto in prossimità della soglia
d'Opa.

Anche per fugare alcune preoccupazioni espresse soprattutto da investitori
istituzionali esteri, la commissione ha infine circoscritto la rilevanza (ai
fini dell'Opa) delle azioni di concerto distinguendole dalle legittime
iniziative che gli azionisti possono promuovere in occasione delle assemblee.
Un «attivismo» che viene peraltro auspicato per un miglioramento
della corporate governance interna.

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