Crisi, il peggio viene ades=
so
di Alessandro Penati*
La recessione europea non è finita. E per noi i risc=
hi
sono più alti, perché abbiamo un debito pubblico tornato ai
livelli di vent'anni fa. L'allarme di un docente di Finanza
(04 genna=
io
2011)
Il 2008 e 2009 sono stati gli anni della cris=
i dei
mutui Usa e delle banche. Il 2010 quello del debito pubblico dell'Eurozon=
a. E
il 2011? A tenere banco in Europa saranno ancora i titoli di stato. E se
finora la crisi ha lambito solo marginalmente l'Italia, c'è il ris=
chio
che il prossimo anno anche il nostro Paese possa essere investito dal
ciclone.
Sembra un contagio che, partito dalla Grecia, si diffonde per via dell'eu=
ro,
mettendone in pericolo la sopravvivenza. L'unione monetaria non è
però fonte di virus, né meccanismo di trasmissione. Se le
finanze pubbliche dell'Arkansas, che ha un peso economico negli Stati Uni=
ti
paragonabile a quello della Grecia nell'Eurozona, fossero in dissesto,
nessuno si preoccuperebbe della tenuta del dollaro. Ma la Grecia ha messo=
in
luce crepe e difetti strutturali dell'euro, scatenando una pericolosa
tempesta. Prima di annunciare il cessato allarme, questi difetti devono
essere risolti. In questo, Italia e Spagna sono in prima linea.
Il Fondo di stabilità finanziaria (Fsf=
),
varato a inizio maggio per la Grecia (e poi per l'Irlanda), il Meccanismo=
di
stabilizzazione europeo (Mse), deciso dal ver=
tice europeo
di metà dicembre, che a partire dal 2013 ingloberà il Fsf, rendendolo permanente, e gli interventi della =
Banca
centrale europea (Bce), hanno solo tamponato la crisi: i tassi sul debito
greco rimangono allo stesso livello di maggio, segno che i governi non ha=
nno
ancora restituito fiducia agli investitori. Fiducia che si va gradualmente
erodendo anche per i titoli italiani: lo spread tra i nostri Btp decennal=
i e
quelli tedeschi da inizio 2008 ha continuato a salire gradualmente, fino
all'1,6 per cento di dicembre (0,2 per cento in media nei sette anni
precedenti); e dopo ogni crisi (Lehman, Greci=
a,
Irlanda) è sempre rimasto più elevato di prima (vedi grafic=
o a
pag. 83). Banche e assicurazioni italiane sono bersaglio di vendite a ogni
cenno di crisi, più perché detengono tanti nostri titoli di
Stato, replicandone così il rischio finanziario, che per loro
demerito.
![](3D"EspressoPenatiCrisideveancoravenire4-1-11_file/image003.jpg")
Tre gli squilibri strutturali. L'andamento dei flussi
finanziari all'interno dell'Eurozona è il primo. Le partite corren=
ti
di un Paese misurano l'ammontare del risparmio nazionale investito
all'estero, o importato. Il grafico a pagina 82 evidenzia come la Germani=
a,
dall'avvio dell'euro, abbia continuato ad accumulare risparmio, pubblico e
privato, arrivando a un avanzo "cinese" nel 2007 (quasi l'8 per
cento del Pil); affluito negli altri paesi dell'area, a compensare le
esportazioni nette tedesche. Tutti gli altri, Italia compresa, hanno viss=
uto
"al di sopra dei propri mezzi" grazie all'afflusso di questi
capitali: nel caso spagnolo, i disavanzi crescenti sono stati la contropa=
rte
di debiti contratti da privati per finanziare investimenti immobiliari
(diventati debito pubblico dopo lo scoppio della bolla); per l'Italia,
invece, è stato lo Stato a finanziarsi all'estero. Così, a
metà 2010, 837 miliardi di titoli pubblici italiani su 1.587, eran=
o in
mani straniere: un dato che amplifica la possibilità di una crisi =
di
fiducia nella capacità dello Stato di tassare i propri cittadini p=
er
onorare gli impegni con gli investitori esteri. Né si può
contare sul risparmio privato degli italiani che, in caso di crisi, fareb=
bero
a gara con gli stranieri nel disertare Btp e Cct.
Il superamento della crisi dovrebbe essere accompagnato da un coordinamen=
to
fiscale: l'eccesso di risparmio tedesco suggerirebbe una politica pi&ugra=
ve;
espansiva in quel paese; e l'opposto in quelli, come l'Italia, in cui il
deficit del settore pubblico assorbe una quantità eccessiva di
risparmio. In altre parole, l'Eurozona replica il disequilibrio tra Cina e
Stati Uniti. Come in quel caso, il coordinamento economico sarebbe
auspicabile, ma rimane politicamente impraticabile.
![](3D"EspressoPenatiCrisideveancoravenire4-1-11_file/image004.jpg")
Il secondo squilibrio è dato dall'eccesso di
indebitamento complessivo. Nonostante si dica il contrario, anche l'Euroz=
ona
ha vissuto in una bolla di debito. Dati della Bce mostrano livelli di
indebitamento complessivo (famiglie, imprese, Stati e istituzioni
finanziarie) simili a quelli Usa (3,5 volte il Pil); cresciuti in pari mi=
sura
(2,5 volte nel 1999). Siamo dunque solo all'inizio di un inevitabile proc=
esso
di delevering, pubblico e privato, necessaria=
mente
lungo e recessivo. Ecco perché la crisi dell'Eurozona investe paesi
come Spagna (bolla immobiliare; debito privato), Irlanda (eccessivo debito
delle banche), o Italia (eccessivo debito pubblico). C'è stato un
effetto sostituzione tra debito pubblico e privato che ha reso simili
situazioni inizialmente diverse: Spagna e Irlanda avevano uno stock di de=
bito
pubblico molto basso, che cresce rapidamente perché lo Stato si
è accollato i debiti di banche e privati; l'Italia ha un disavanzo
pubblico relativamente contenuto, ma parte da uno stock di debito enorme.=
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A fine 2010 super=
eremo i
1.800 miliardi, più di Spagna, Portogallo, Grecia e Irlanda messi
assieme. Quasi il 120 per cento del Pil: siamo tornati intorno ai livelli=
del
1993-95, subito dopo il crollo della lira, prima degli anni del rigore per
entrare nell'euro. E tutte le manovre e i tagli? Hanno soltanto rallentat=
o la
crescita della spesa pubblica. Per il futuro, non possiamo contare sui mi=
nori
oneri finanziari, che invece avevano facilitato il risanamento fiscale al
momento dell'ingresso nell'euro; o sulla crescita robusta, dopo un decenn=
io
anemico; o sulle imposte, visto che la pressione fiscale quest'anno ha
già raggiunto livelli record. Come nel gioco dell'oca, siamo torna=
ti
alla casella da cui siamo partiti quasi 20 anni fa: un segno
dell'incapacità di risanare durevolmente le finanze pubbliche; e di
riportare il debito verso quel 60 per cento del Pil previsto da Maastrich=
t,
che i mercati prima o poi potrebbero richiedere in cambio del rinnovo del=
la
fiducia; e il governo tedesco comincia a pretendere in cambio del suo
sostegno.
La crisi del debito pubblico nell'Eurozona è dovuta alla sfiducia
nella capacità di alcuni paesi di risanare le finanze pubbliche: lo
dimostra il fatto che Stati Uniti e Giappone stanno peggio, ma la crisi d=
ei
titoli di Stato è scoppiata qui. Un recente studio del Fondo monet=
ario
internazionale ha infatti stimato che gli Stati Uniti avrebbero bisogno d=
i un
aggiustamento fiscale di quasi 12 punti percentuali del Pil nel prossimo =
decennio
per poter stabilizzare il debito al 60 per cento e il Giappone 13 per
portarlo all'80 per cento; ma soltanto 5,5 punti, nel suo complesso,
l'Eurozona per rientrare al 60 per cento.
Il terzo squilibrio sono le banche. La crisi del debito pubblico di Eurolandia è in realtà una crisi del =
suo
sistema bancario. Il salvataggio della Grecia è stato deciso nel
momento in cui il default sul debito pubblico greco rischiava di far fall=
ire
le sue banche e mettere in crisi quelle più esposte verso la Greci=
a.
Così il piano di salvataggio è stato accompagnato da uno st=
ress
test del sistema bancario europeo. Ancora più evidente il caso
dell'Irlanda: un enorme disavanzo pubblico (30 per cento del Pil) ammassa=
to
per ricapitalizzare le banche irlandesi sull'orlo della bancarotta.
Più che lo Stato irlandese, sono state salvate le sue banche. E or=
a si
parla di nuovi stress test. Senza contare che una parte del sistema &egra=
ve;
ancora incapace di reggersi senza il sostegno della Bce.
Il salvataggio di una banca è compito delle autorità di quel
paese. Ma la crisi ha ampiamente dimostrato che le banche possono essere
troppo grandi anche per gli Stati, che rischiano il loro dissesto se si
accollano quello delle banche che tentano di salvare. Soprattutto se la c=
risi
è determinata da perdite sui titoli di Stato. È il cane che=
si
morde la coda. Servirebbe invece un meccanismo di salvataggio organizzato=
e
finanziato a livello europeo. Che non esiste, neanche sulla carta.
Si dice che il sistema bancario italiano abbia superato la crisi finanzia=
ria
meglio degli altri, grazie al maggior radicamento territoriale, meno fina=
nza
e più attività tradizionale. Ma la Borsa non sembra apprezz=
are
le apparenti virtù dei nostri banchieri: i nostri maggiori istituti
sono tra i più penalizzati proprio dall'inizio della crisi greca: =
meno
19 per cento in media rispetto all'indice di settore europeo. Le nostre
maggiori banche rimangono sottocapitalizzate al confronto con l'Europa: s=
u 91
banche esaminate dallo stress test di giugno, Mps, Ubi, e Banco Popolare erano, rispettivamente, al 79=
, 70 e
67 posto per dotazione di capitale nello scenario avverso; Intesa, la
più solida nel test, non andava oltre il 49 posto. Eppure gli aume=
nti
di capitale sono osteggiati dalla determinazione a preservare l'attuale
struttura di proprietà e controllo del nostro sistema bancario (e
dalla ferma volontà dei vertici di mantenere la poltrona).
Questi squilibri strutturali devono essere affrontati con decisione se si
vuole superare definitivamente la crisi del debito in Europa. Di fatto, t=
utti
gli interventi fin qui decisi dai governi europei, e quelli proposti,
affrontano la crisi come se fosse prevalentemente di liquidità, ov=
vero
la difficoltà di alcuni paesi a finanziarsi sul mercato, se non a
tassi proibitivi: finanziare temporaneamente i paesi in crisi, a tassi
più bassi del mercato, è infatti la logica che accomuna il =
Fsf al futuro Mse, e ai=
Bond
europei. Ma se i governi dei paesi colpiti dalla crisi non riescono a imp=
orre
politiche di austerità fiscale, per quanto amare e impopolari, che
diano credibilità alla loro determinazione di rendere sostenibile =
il
debito pubblico, la crisi diventa di insolvenza. Ma mancano le istituzion=
i e
le regole a livello europeo che sarebbero necessarie per gestirle in modo
ordinato e coordinato; come le ovvie ripercussioni sul sistema bancario
europeo. Né, per ora, sono in agenda. Il 2011 promette dunque
austerità fiscale per i cittadini; e per gli investitori una vera
odissea nello spazio del debito pubblico: la vecchia definizione di
"attività priva di rischio" appare oggi quanto mai
inappropriata.
* Alessandro Penati è professore di Finanza aziendale
all'Università Cattolica
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