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FONTE   Il Sole 24 Ore      DATA   18-9-2010     INSERITO IL  19-9-2010

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Il Sole 24 Ore 18-9-2010

Un cavallo di Troia per i derivati

di Donato Masciandaro

Regolamentare i mercati dei
derivati doveva essere una priorità all'indomani della crisi
finanziaria. L'Europa ha presentato un progetto che ripete gli errori fatti
nella recente riforma americana: assenza di regole precise e omogenee sui
mercati; rinvio ai poteri delle authority. Il rischio che il far west
finanziario continui è alto, visto che tale situazione è
conveniente per le banche che oggi gestiscono tale mercato.

Dopo la crisi finanziaria, nessuno ha potuto
negare che lo sviluppo incontrollato degli strumenti derivati è stato
uno dei catalizzatori di quello che è successo. Il mercato mondiale
dei derivati è l'esempio perfetto dei danni che la finanza può
arrecare all'economia quando le regole sono insufficienti.

Lo strumento derivato è un'attività che ti consente di coprire
o di assumere un rischio. Se l'utilizzo di tale strumento assume due
caratteristiche - si diffonde esponenzialmente e s'intreccia profondamente
con l'attività di altri intermediari e mercati, soprattutto bancari
– può diventare un veicolo di assunzione eccessiva del rischio.
Finché gli effetti di un eccesso di rischio si ripercuotono sulle
imprese o sugli intermediari che tale strumento hanno attivato, la faccenda
non interessa a livello macroeconomico. Se invece l'eccesso di rischio si
ripercuote, amplificando i danni, su altri soggetti, finanziari e non,
producendo instabilità finanziaria, occorre intervenire. Siamo di
fronte a una situazione di cosiddetta esternalità
negativa: alcune azioni provocano danni a terzi, senza che tale
eventualità sia incorporata nei costi che affronta chi compie tale
azione.

Allora occorre che il rischio esternalità
legato ai derivati venga incorporato nell'analisi dei costi e dei benefici
dei soggetti economici che li utilizzano o li commerciano. Lo strumento
naturale sarebbe quello della tassazione dell'attività ad alto rischio
sistemico. Ma questa strada non piace né a quelle banche che ne
sarebbero colpite, né ai politici, americani ed europei. Questi
ultimi, al massimo, trovano politicamente conveniente proporre altri tipi di
tasse sulle banche – legate alla dimensione o ai profitti – che
hanno un sicuro dividendo populistico.

E allora, occorre disegnare una regolamentazione efficace sui derivati,
che passa per due parole chiavi: standardizzazione dei contratti e
centralizzazione degli scambi. Occorre che il disegno del contratto definisca
la natura del rischio coperto/assunto e quella dei contraenti. Questo
significa stabilire quali sono i rischi e quali sono i contraenti meritevoli
o no di tutela.

I contratti derivati standardizzati verranno poi scambiati in mercati
centralizzati, in cui cioè una controparte comune garantisce il
regolare svolgimento degli scambi. Il binomio
standardizzazione/centralizzazione riduce i rischi e aumenta la trasparenza,
a vantaggio della collettività. I suoi costi sono pagati da chi
utilizza o commercia quei contratti, cosa equa ed efficiente, visto il
rischio esternalità che tali contratti
hanno.

E se esistono rischi o controparti particolarmente esotici o complessi?
Emigreranno verso regolamentazioni a più alto rischio. Chi vuole
tutelare davvero la stabilità deve sapere che non è un pasto
gratis.

Il problema è che gli intermediari bancari specializzati in derivati
possono essere una lobby molto efficace, direttamente o indirettamente,
soprattutto se sono un oligopolio che controlla scambi per 600mila miliardi
di dollari, di cui una percentuale tra l'80 e il 90% è opaco.

Una prima prova della loro efficacia è stata la regolamentazione dei
derivati promulgata negli Stati Uniti. La legge Dodd
Frank non ha introdotto un bel nulla, limitandosi a sancire due principi, uno
scontato – bisogna regolamentare i derivati – e uno invece assai
tossico: occorre escludere dalla regolamentazione i derivati non utilizzati a
fini speculativi. È evidente che il principio dell'eccezione è
il classico grimaldello che può vanificare gli obiettivi di una legge,
se ben utilizzato. Nel nostro caso può eludere il principio della
standardizzazione/centralizzazione. Tutto dipenderà da come le
autorità americane – nei prossimi anni, non giorni né
mesi – utilizzeranno gli ampi poteri ad essi delegati.

L'Europa non ha voluto essere da meno nella corsa al ribasso. È stato
sancito il principio ovvio della necessità della regolamentazione,
enunciando l'intenzione d'intraprendere una strada fatta di trasparenza,
tracciabilità e registrazione degli scambi, nonché di
definizione di camere di compensazione: è il binomio
standardizzazione/centralizzazione.

Peccato che ci si è subito affrettati a seguire il cattivo esempio
americano, sottolineando l'importanza del principio tossico dell'esenzione e
incamminandosi nei distinguo tra imprese e banche, attività
speculative e non, sistematiche e non. Solo un pudico passaggio al tema
invece cruciale della dotazione di capitale che occorrerebbe imporre agli
intermediari in derivati.

Infine, perché lo scimmiottamento fosse completo, si è
demandato a quella specie di authority europea, senza poteri e ancora non
nata, che sarà l'Esma, responsabilità
importanti in materia. Ciliegina sulla torta: tutti i passi successivi
saranno fatti in stretto coordinamento con gli americani. Questo ha una
logica: dati due zoppi, è bene che vadano almeno allo stesso passo.
Tanto, è tutto comunque rimandato almeno al 2012. Campa cavallo.

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